En un reciente artículo de opinión del WSJ (que publicaré aquí cuando hayan pasado 30 días), critiqué la teoría del «shock de oferta» de nuestra inflación actual. Alan Blinder responde en cartas del WSJ En primer lugar, afirma Cochrane, la teoría del shock de oferta se refiere a los precios relativos (eso es cierto), y que un aumento en algún precio relativo (por ejemplo, la energía) «no puede hacer que el precio de todo baje». arriba.» Éste es un viejo argumento que los monetaristas comenzaron a esgrimir hace medio siglo, cuando se produjeron las crisis energética y alimentaria. Ha sido desacreditado temprano y con frecuencia. Todo lo que necesita suceder es que cuando los precios relacionados con la energía aumenten, muchos otros precios, al estar rígidos a la baja, no bajen. Eso es lo que sucedió en las décadas de 1970, 1980 y 2020. En segundo lugar, afirma Cochrane, la teoría del shock de oferta “predice que el nivel de precios, no la tasa de inflación, volverá al punto de donde vino: que cualquier inflación debe seguirse por un período de deflación”. No. No, a menos que los precios de los bienes afectados por los shocks de oferta regresen al status quo ante y la inflación persistente no se infiltre en otros precios. Ninguna de las dos cosas ha sucedido en este episodio. Cuando los economistas no están de acuerdo sobre proposiciones bastante básicas, debe haber un supuesto tácito sobre el cual no están de acuerdo. Si descubrimos qué es, podremos pensar de manera más productiva sobre quién tiene razón. Creo que la respuesta aquí es simple: para Blinder no existe un «ancla nominal». En mi análisis, sí lo hay. Ésta es una cuestión sobre la cual uno puede honorablemente discrepar. (Los artículos de opinión del WSJ tienen un límite estricto de palabras, por lo que no tuve espacio para matices sobre este tema). Supongamos que hay dos productos, televisores y hamburguesas. Los problemas de producción de chips hacen que los televisores escaseen temporalmente. Estamos de acuerdo, el precio relativo de los televisores debe aumentar. Los televisores podrían subir, las hamburguesas bajar, o la mitad de ambas cosas. Cuando la escasez de chips disminuye, el precio relativo vuelve a la normalidad. Los televisores podrían bajar o subir las hamburguesas. En opinión de Blinder, los precios de los televisores suben ahora y los precios de las hamburguesas se recuperan cuando disminuye la escasez de chips. («La inflación se desliza hacia otros precios»). La razón, bastante cierta, es que los precios son más rígidos hacia abajo que hacia arriba. Como escribe Blinder, hace medio siglo los monetaristas comenzaron a esgrimir un «viejo argumento» contra este análisis. Informalmente señalaron que la gente tiene que tener suficiente dinero para comprar televisores y hamburguesas a precios más altos. Si no lo hacen, el nivel de precios no puede aumentar permanentemente. Tal vez los televisores suban temporalmente, pero si la gente no tiene suficiente dinero para pagar los precios más altos, esos precios rígidos a la baja eventualmente bajarán. De manera un poco más formal, los monetaristas comienzan con MV=PY, el dinero multiplicado por la velocidad es igual al nivel general de precios (televisores y hamburguesas) multiplicado por la cantidad total. Sin más M, PY no puede subir. A corto plazo, con precios a la baja persistentes, tendremos menos Y. Pero la menor demanda de hamburguesas eventualmente hace que los vendedores bajen sus precios, y cuando la escasez de chips disminuye, la menor demanda también hace subir el precio de los televisores. Sin más M, eventualmente no habrá más P. Así que, para los monetaristas, un «shock de oferta» de hecho elevaría primero el precio de los televisores y, por tanto, el nivel de precios medido. Pero la menor demanda de televisores y hamburguesas significa que el nivel de precios finalmente volverá al nivel en el que estaba, como dije. MV=PY es un «ancla nominal». Es una fuerza que determina el nivel general de precios. Los cambios en los precios relativos no pueden cambiar este nivel general de precios, una vez que superamos la rigidez de los precios que envía parte de la demanda a la producción. Mi análisis también tiene un ancla nominal, la teoría fiscal, que fija el nivel general de precios, al tiempo que permite cierta rigidez en el corto plazo. La diferencia entre teoría fiscal y monetarismo o alguna otra teoría no importa para la discusión de hoy. (Ejercicio para el lector: ¿los modelos neokeynesianos tienen un ancla nominal y, en caso afirmativo, cuál es?) Ahora bien, ¿cómo evita Blinder esta lógica? Simple. En su opinión, no existe un ancla nominal. Hay dos tipos de análisis económico que eliminan el ancla nominal. En primer lugar, es posible que el ancla nominal simplemente esté ausente. El análisis estándar del ISLM de la década de 1970, tema de una elocuente elegía (¿elogio?) en el reciente libro de Blinder, no tiene un ancla nominal. El nivel de precios actual es cualquiera que fuera el nivel de precios de ayer más cualquier shock de oferta y demanda que lo mueva hoy. La restricción MV=PY sobre el nivel general de precios simplemente está ausente. Dados los escritos de Blinder a favor del ISLM y en contra de todo lo que ha sucedido desde entonces, creo que éste es el desacuerdo básico en nuestro análisis. Entonces lo tienes: si crees que existe un ancla nominal, entonces estás conmigo: los shocks de oferta sin más demanda (más M, más deuda), no pueden elevar permanentemente el nivel de precios. Si se piensa que no existe un ancla nominal y que los precios son los que eran ayer más los shocks, entonces es posible el análisis de Blinder de que los shocks de oferta pueden desencadenar una inflación que no se revierte y elevar permanentemente el nivel de precios. Una segunda posibilidad: existe un ancla nominal, pero es pasiva. En un análisis monetarista se produce un shock de oferta que eleva el precio de los televisores porque las hamburguesas están pegajosas a la baja. La Reserva Federal, que no desea ver una recesión, «adapta» este shock de oferta imprimiendo más M, por lo que el nivel de precios sube. Y en el análisis monetarista, un objetivo de tipos de interés proporciona automáticamente ese tipo de acomodación, razón por la cual no les gustan los objetivos de tipos de interés. Éste es un análisis estándar de los shocks de oferta de los años setenta. No causaron inflación directamente, pero indujeron a la Reserva Federal a adaptarse, a imprimir más dinero, lo que permitió una inflación de base amplia. De hecho, esa podría ser una buena teoría fiscal para la inflación reciente, fusionando shocks de oferta y teoría fiscal. ¿Por qué el gobierno envió 5 billones de dólares a la gente? Precisamente para poder pagar los precios más altos y ningún precio tenía que bajar. Funcionó como un gran éxito. Ante la escasez de energía después de la guerra de Ucrania, Europa subsidió la demanda con transferencias fiscales con el mismo efecto. Sin embargo, no creo que Blinder esté planteando este argumento. Si ese es el argumento, el «shock de oferta» en realidad todavía no es el factor importante de la inflación. La inflación no se produciría sin que la Reserva Federal (o la política fiscal) le diera a la gente el dinero para pagar los precios más altos. Es un shock de demanda inducido por la oferta. La aparición de la inflación sigue estando 100% ligada a una política monetaria y fiscal laxa. Se trata simplemente de alegar que esta política inflacionaria fue una buena idea, que evitó dolorosas caídas de precios en algunos bienes y salarios. Una queja retórica menor: «Éste es un viejo argumento que los monetaristas comenzaron a utilizar hace medio siglo». Los viejos argumentos no son necesariamente malos. ¡Adam Smith argumentó que el libre comercio es bueno hace 250 años! Y si «viejo» es un insulto, podría señalar que ISLM no se puede publicar desde aproximadamente 1980, mientras que los «nuevos» modelos keynesianos, que funcionan de una manera completamente diferente, han causado furor. Actualización: envié un correo electrónico a Alan, quien respondió en parte: La función de reacción de la Reserva Federal es el ancla nominal, pero para la tasa de inflación más que para el nivel de precios. Este es un comentario interesante e importante, y creo que es representativo de la visión estándar. Está a medio camino entre las dos opiniones que articulé. No existe un ancla nominal natural –ni M en MV=PY ni B en B/P = valor presente esperado de los excedentes (alternativa de la teoría fiscal)– que limite el nivel de precios. El nivel de precios está dondequiera que la Reserva Federal lo impulse mediante la política de tasas de interés (la «visión estándar» de «tasas de interés e inflación, parte 1». Pero para que un shock de oferta cause inflación en esta visión, debe haber acomodación monetaria. La Reserva Federal podría ejecutar un objetivo de nivel de precios. Aumentaría las tasas de interés para evitar que el nivel de precios aumente, o para recuperarlo después de un shock. La Reserva Federal podría establecer una meta de inflación. Aumentaría las tasas de interés para evitar que el nivel de precios aumente. Entonces, la inflación «No surge realmente como un puro «shock de oferta». Es un shock de oferta + acomodación de la demanda, a través de la política de tasas de interés. Alan agregó Cuando la OPEP I golpeó en 1973-74, muchos monetaristas negaban que pudiera causar inflación sin un aumento. en M. De hecho, el argumento ha existido por un tiempo. ¿Subió M? Dejaré a los monetaristas con la historia sobre ese tema. Para ser claro en esta secuencia, utilicé MV=PY como un ejemplo ilustrativo sencillo. Creo que hay es un ancla nominal, pero es teoría fiscal, no monetarismo. Y reconozco que la «visión estándar» de Blinder prevalece más en los comentarios sobre políticas. Actualización Un corresponsal me recuerda el IS/LM AS/AD básico. No hay que confundir un «shock de oferta» -un movimiento de precios relativos- con un «shock de oferta agregada» -un shock que hace que el nivel general de precios y los salarios aumenten para un nivel dado de producción-. Este último es un fenómeno de la curva de Phillips. Pueden estar relacionados en lo más profundo del pensamiento keynesiano, pero no son lo mismo, y es un poco erróneo saltar de uno a otro.

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